（报告出品方/作者：国联证券，吴诚）
1.公司：瓶级聚酯切片行业龙头
1.1.公司概况及历史沿革
公司全称江苏三房巷聚材股份有限公司，是国内的瓶级聚酯切片行业龙头，也是目前A股唯一专注于聚酯瓶片的新材料标的。公司当前的瓶级聚酯切片年产量规模达万吨以上，PTA产量约万吨。公司已经宣布对现有瓶片及PTA产能进行分期扩建与扩能。若上述项目全部按规划逐期落地投产，公司将拥有万吨/年的瓶片生产规模及万吨/年的PTA生产规模，成为产量位居全球前列的聚酯瓶片生产商。
公司是控股股东三房巷集团有限公司目前唯一的上市平台。三房巷集团有限公司位于江苏省江阴市周庄镇，成立于年，前身是江阴市合成纤维厂。集团以短纤起家，经过四十年的发展，形成了以PTA、聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤、PET薄膜、工程塑料的生产和纺织印染为主的产业格局。年集团位列中国企业强第位，中国民营企业强第位。
上市公司于年登陆A股。在年9月之前，主营业务仅包括纺织、印染、PBT工程塑料、热电的生产/销售等，所属行业为纺织业。通过实施重大资产重组，公司以发行股份的方式购买了三房巷集团、三房巷国贸、上海优常、上海休玛合计持有的海伦石化%股权，以聚酯瓶片与PTA为主营的海伦石化成为公司全资子公司。年9月起，公司主营业务变更为PET瓶级聚酯切片、PTA的生产、销售（该部分业务营收占公司合计营收比重超过90%），年4季度公司所属行业相应变更为化学原料和化学制品制造业。
1.2.股权结构及管理层
公司控股股东为三房巷集团有限公司，持股第二的三房巷国贸为三房巷集团有限公司的全资子公司，持股第3、4的上海优常、上海休玛为重大资产重组时注入海伦石化获得的股份。目前公司的主要管理团队中，董事长、副董事长及两名董事的履历显示，其均在化工行业中深耕多年，对行业上下游理解深刻，化工生产管理经验也十分丰富，管理团队的底色是技术型及经营型的务实队伍。
1.3.公司产品及经营
公司以瓶片为主要产品，全称是瓶级聚酯切片，主要用于软饮及油、酒等食品包装领域，形态为透明扁圆柱形切粒，为聚酯切片中的一种，而聚酯切片是聚酯生产出来后的形态之一。除切片外，聚酯最多的产品形态是熔体直纺后制得的涤纶长丝与涤纶短纤。聚酯切片按照用途可分为：纤维级聚酯切片、瓶级聚酯切片、膜级聚酯切片，主要差异在于产品的相对分子量。上述产品的成分均为聚酯，即聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），由精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇（MEG）聚合而成。
公司的“翠钰”牌瓶级切片为中国驰名商标，曾参与起草修订国内外及相关行业的标准，产品通过了可口可乐、百事可乐、农夫山泉、益海嘉里（金龙鱼）、康师傅、娃哈哈、达能集团等国际知名企业的认证，远销海内外多个国家和地区。
在注入海伦石化后，公司主营体量从10亿元左右增长至亿元以上。公司早前的营收结构以纺织为主、热电为辅，化工品（PBT改性树脂）营收占比不超过20%；注入后的营收结构演变为以化工品（瓶片+PTA+PBT改性树脂）为主、纺织与热电为辅，化工品的营收占比超过了95%。
从年的公司营收结构看，化工板块中的瓶片占比达72%，第二大的营收来自瓶片配套的上游PTA，两者合计占总营收的94%；从毛利结构看，公司毛利的84%来自瓶片及PTA，而占比8%的热电蒸汽业务本身就是为周边企业所做的配套，也与瓶片业务相关。由此可知，公司深度聚焦于聚酯瓶片产业链，业绩与瓶片行业上下游变化高度相关。
近年公司大宗化学品加工业务的利润相对稳定，除了在年国内疫情期间，公司营收显著下降了近3成，导致归母净利从此前的7～8亿元降至5.59亿元，但从归母净利率（归母净利/总营收）这一指标来看，H1明显下降至低于3%，但全年仅同比微降0.08pct，H1同比增加0.59pct，恢复至年全年水平，表明公司经营即便在受到疫情这类重大负面冲击时仍具备相当强的韧性。
2.龙头效应及扩产计划将扩大竞争优势
2.1.公司拟通过扩产跃升瓶片产能全球前列
2.1.1聚酯瓶片是全球聚酯中第二大产品
全球聚酯产能中，涤纶长丝是产能第一大品种，年产能的全球占比为43%；聚酯瓶片是仅次于涤纶长丝的第二大品种，约占全球聚酯产能的三分之一，而在这其中，国内企业的瓶片产能又占到了全球瓶片产能的三分之一；产能排第三的为涤纶短纤，占比为17%；剩下的产能是聚酯薄膜（6%）、切片及其他聚酯形态（4%）。
2.1.2国内聚酯瓶片行业集中度不断提升
中国的瓶片产能位列世界首位，其中国内的5大瓶片生产企业三房巷、华润、万凯、逸盛、澄星对行业具有举足轻重的影响力：五家企业的产能持续不断进行扩张，10年内从万吨扩张至万吨，年复合增长率达16%。同时五家企业集中率（CR5）也保持较快增速，从年5家企业瓶片产能总和占到国内瓶片行业产能的41%，到年达到77.56%，接近翻倍。市场结构的类型属于极高寡占型（CR8≥70%），龙头在市场中的话语权日益提高。
2.1.3公司拟通过扩产跃升瓶片产能全球前列
公司于年10月20日的年第二次临时股东大会上审议通过了《关于全资子公司江苏海伦石化有限公司拟投资建设PTA技改扩能项目的议案》和《关于全资孙公司江苏兴业塑化有限公司拟投资建设瓶级聚酯切片扩建项目的议案》，由此正式拉开了公司新一轮PTA-瓶片产能大扩张的帷幕。
公司全资孙公司兴业塑化拟投资建设的瓶级聚酯切片扩能项目，将新增产能万吨，项目产品方案中包含了碳酸饮料/耐压瓶酯粒、耐热瓶酯粒及水瓶/油瓶酯粒各万吨产能，加上公司现有瓶片万吨的产量，合计将拥有万吨/年的瓶片生产规模，因此公司将跃升为全球领先的聚酯瓶片生产商。
同时，公司全资子公司海伦石化拟投资建设的PTA技改扩能项目，将新增产能万吨，加上公司已有一、二期合计约万吨产量，最终将形成万吨/年的PTA生产规模。公司PTA板块的生产规模、产业竞争力及成本控制力将获得进一步提升。除了上述兴业塑化年产万吨聚酯瓶片扩建项目外，公司还有规划中的12万吨PBAT可降解塑料产能，三房巷集团还将建设年产万吨涤纶长丝、年产10万吨工业长丝、年产5万吨聚酯片材和年产6万吨光电基膜项目，新增的PTA产能届时将能全部在公司、集团内部自行消化完毕。至此，公司将能进一步提升规模效应及整体产业综合竞争优势，充分发展和完善自身的“PTA-瓶级聚酯切片”一体化产业链布局。
2.2.低成本扩张及价差扩大或放大利润弹性
2.2.1公司始终致力于用最先进的工艺来保持低成本优势
公司作为瓶片行业龙头，深刻理解行业，致力于在扩张产能的同时选择最节能高效的工艺，同时保持对产线进行节能降耗改造，以不断降低单吨产品综合成本，保持在行业内的头部竞争力。
公司一、二期合计的PTA生产规模为万吨/年，二期规模约为一期的两倍，本次海伦石化的扩能改造将再新增万吨/年。从每一轮的扩产可以看出，公司每次扩张增加的产能都达到了原有产能的1～2倍，其工艺都至少比前一次先进一个世代，从而保证了新增的产能能够保持相当长一段时间内的行业先进性。
根据项目申请报告，本次PTA扩能拟采用世界先进的BP公司或英威达公司PTA生产技术。由于工艺路线需待技术引进谈判最终结果披露时确定，因此报告中以BP技术为例进行技术优势比对，具有节约投资、降低成本与环保提升三个方面的优势。其中，与二期相比可降低PX单耗1.37%、降低醋酸单耗34.21%，且装置投资将降低1～1.2亿美元。
此外，除了新增产能上保持低成本优势外，公司近期还募集资金进行了对原有产能的技改，目的在于降本增效，一期、二期均已经做完，总投资在9亿左右。这一轮PTA产线的升级技改，按照可研分析，预计每生产1吨PTA可以减少约1.12%的原料及辅料，燃料和动力费预计约减少33%。从降能耗的角度：吨成本的降幅在50～元/吨，降低的成本将进一步增厚公司现有产能的利润垫。
2.2.2上游供给逐步宽松有望减轻成本端压力
此前PTA-聚酯产业链受制于高企的上游原材料进口依赖度，产业链的大部分利润往往被海外上游原料PX（对二甲苯）、MEG（乙二醇）的生产企业所瓜分。然而，随着国内民营大炼化等的加速扩产以及国内煤制乙二醇产能的集中落地，PX及MEG的进口依赖度在近年已经有了显著的下降：MEG的进口依赖度已从高峰时期的83%降至55%，下降了28个pct，PX也从61%降至41%，下降了20个pct，并且随着后续浙石化二期和盛虹炼化的投产，PX进口依赖度有望继续下降，使得聚酯上游原料供应进一步宽松化。
回顾过去10年瓶片的盈利情况，虽然曾受制于PTA、PX、MEG等各类原料的供应，但由于下游消费端需求持续向好，且需求结构中有大量偏刚性的需求，因此瓶片的加工价差相对其他周期品更为稳定，大部分时间都能维持0元/吨以上的加工价差，至今瓶片与原料PX和MEG的价差平均值在元/吨附近。由于上游原料产能的跃升，高概率下持续宽松化的原料供应格局有望维持行业的低原料成本状态，为经营带来安全垫。
2.2.3瓶片价格长期处于低位不可持续
聚酯与其他材料本身在长周期中存在互相替代的关系，不仅与其他聚合物材料，也和其他无机材料、生物质材料存在竞争。目前PET主要是和HDPE，PP，铝，玻璃，纸张存在相互竞争关系。
回顾过去10年聚酯瓶片与五大通用塑料的价格曲线，我们可以看到在年前，瓶片与PP价格曲线多次交错，一般略低于PP价格；同时其与HDPE和PS仅在早期发生交错，后期持续低于两者；与ABS从未发生价格接近，一直低于其市价数千元；与PVC则是发生过一次价格相交，长期高于其价格近0元/吨。
由于疫情的冲击、减污降排节能政策以及大宗商品涨价的结构性不均衡，令聚酯瓶片在相当长一段时间内（年初至今）比五大通用塑料都要便宜，目前与其最接近的PP价格要高于其元/吨以上，PVC价格更是高于其近2元/吨。当前下游制造业苦于大宗品涨价，大多在寻求用更便宜的材料替代高价/涨价幅度大的材料，以修复受损的毛利率。
当前PET瓶片持续低价的状态不可持续。一方面这一趋势使得下游开始尝试对高价塑料品种以及铝、玻璃、纸张等进行直接替代，另一方面，也存在间接替代的可能，假设PET与A材料此前均是与B材料相互竞争的，然而当前的A材料价格已经涨至高于PET，因此在与B材料的相互替代中，原先应该被A材料替代的部分份额或因涨价因素而被PET所取代。上述替代过程将进一步扩大对瓶片的需求，在需求拉动与上游原料供应宽松化的下，瓶片行业或开启一轮量价齐升、价差修复的行情，聚酯产业链利润进一步向下游转移，叠加公司低成本改造、扩产及龙头效应，公司竞争优势或进一步扩大。
3.紧跟下游公司布局夯实发展根基
公司深耕包装材料领域多年，对市场需求及未来趋势理解十分深入。公司根据瓶片市场未来的发展前景及成长空间布局了万吨的新增瓶片产能，同时公司认识到未来消费级塑料市场的增量中可再生与可降解塑料将占据越来越高的比例，因此公司同步规划了12万吨的PBAT可降解塑料产能并布局可再生瓶片，以期能紧跟市场的需求，进一步夯实公司在瓶片市场的龙头地位。
3.1.瓶片下游细分应用领域日益增加
3.1.1国内瓶片消费快速扩张，出口持续修复
聚酯具有：1.力学性能良好、耐折性好、易加工成型；2.耐油、稀酸/碱以及大多数溶剂及化学药品；3.优异的气、水/水蒸气、油及异味阻隔性能；4.高透明度与良好光泽性，兼具抗紫外线与静电能力；5.无毒无味，能直接与食品接触等多方面的优点。由于聚酯瓶片属于聚酯中分子量相对较高的品种，强度与阻隔性得到进一步提升，因而适用于多种包装领域，尤其是食品饮料、日化等行业的液体包装领域。带有压力及酸/碱性、含酒精等的各类成分复杂的体系基本都可以使用聚酯瓶来盛装。瓶片先被制成各类瓶胚，然后再通过吹瓶机吹塑，双向拉伸吹瓶成型并灌装内容物。
国内聚酯瓶片的总产能从年的万吨增长至年的万吨，产能扩大近3倍，10年内年化增长率11.22%。同时，瓶片产量也从年的万吨增加至年的万吨，年化增长率10.15%。瓶片消费量年化增长率为9.35%，基本与供应同步。消费量在表观消费中的占比在10年间呈现先降后升的走势：年之前消费增速慢于出口增速，年之后消费量占比逐步提升，内需主导的格局进一步强化；瓶片出口量增速波动较大，主要是受到外部因素影响：年负增长是由于海外竞争对手瓶片工厂产能释放，于是针对中国瓶片展开了多次“双反”调查，而又受到疫情与航运运力不足对出口的压制。
从年年初至今的月度数据来看，后疫情时代，瓶片消费量及出口量均出现了显著修复：1～7月消费量数据中有4个月同比增加，3个月同比减少，但从量上看，同比减少的2、4、5月数据降幅其实不大，处于7～22%之间，而同比增加的4个月中1、3、7月均是大幅度增加，增幅达60～%，前7月合计同比增加21.23%，且前7个月消费量的2年CAGR达12.38%，已显著高于疫情前3年CAGR7.68%以及前5年CAGR10.11%的水平；从年月度海关数据看，7个月中有6个月的瓶片出口呈现同比增加（其中5个月增幅均超10%，最高超50%），仅3月同比下降9%，前7月合计同比增加19.40%，基本与消费增速相当，但仍未恢复到年水平，比年前7个月降低10.05%。
3.1.2国内瓶片应用范围日益扩大
从消费结构上看，国内瓶片各类升级、改善需求与全球水平存在不小差距，主要体现在：1.瓶装水消费占比较高，比全球水平高出11个pct左右，同时碳酸类、果汁类占比偏低，分别比全球水平低16个pct、6个pct，说明目前国内饮品消费结构中解渴的基本需求仍占主导，饮品多元化程度还较低；2.片材消费占比落后于全球水平8个pct左右，说明包装领域的精细化、差异化程度与全球还有不小差距。
从瓶片消费中占比最高的软饮料市场来看，包装水排第一，FrostSullivan预计至年我国包装水市场规模将达到亿元，保持高达10.8%的年复合增长率。细分品类瓶装苏打天然矿物质水5年CAGR达到52%，但从相对量看，瓶装水市场瓶片消费未来仍将以纯净水、矿泉水、天然矿物质水这占据绝对多数的三类产品为主导，值得
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